我們看好深南電路作為人工智慧 PCB受益標的，將目標價上調約 70% 至 254 元，同時上調盈利預期（2025-2027 年淨利潤復合年增長率預計達 44%）並調整目標市盈率。核心驅動因素包括：（1）業務從通訊領域拓展至人工智慧 PCB，聚焦計算 / 網路需求，借力 800G/1.6T 光模組的加速增長；（2）江蘇及泰國工廠高端 PCB 產能擴張，為 2026 年出貨量提升及 PCB 產品規格升級提供支撐；（3）儲存晶片相關 IC 載板業務加速增長。我們持續看好人工智慧加速器、光模組、交換機帶來的人工智慧 PCB 需求，推動產品結構升級及盈利能力改善，維持 “買入” 評級。圖表 1：2025-2027 年資料通訊 PCB 與 IC 載板貢獻佔比提升核心爭議與我們的觀點市場對深南電路人工智慧 PCB 擴張存在爭議，認為其面臨來自人工智慧 / 資料中心業務敞口更高的同行競爭，但我們的觀點如下：（1）深南電路從通訊業務起步，積累了網路 PCB 解決方案經驗並與客戶建立長期合作關係，為切入資料中心 PCB 業務奠定基礎；（2）公司已展現高層數 PCB 的生產能力，且已實現人工智慧加速器、800G 光模組及交換機用 PCB 的量產。關鍵催化劑（1）2026 年江蘇南通工廠（四期）及泰國工廠產能釋放；（2）2026 年光模組與高速交換機向 800G/1.6T 升級，推動人工智慧 PCB 營收貢獻提升；（3）產品向高層數 PCB 升級。圖表 2：2025-2027 年資料中心 PCB 與 IC 載板為核心盈利驅動業務拓展：從通訊 PCB 到人工智慧 PCB（光模組與交換機領域）在資料中心 / 人工智慧 PCB 領域，深南電路主要聚焦計算 / 網路應用，為人工智慧加速器、光模組及高速交換機提供類載板（SLP）和高層數 PCB 產品。隨著 ASIC 人工智慧伺服器滲透率提升（2026/2027 年預計達 40%/45%），多晶片通訊需求增長將推動光模組出貨量上升及產品向 800G/1.6T 升級。深南電路已積累 400G/800G 光模組用 PCB 的量產經驗，預計 2025-2027 年人工智慧 PCB 佔總 PCB 營收的比例將分別達 28%/36%/41%。新產能釋放支撐高端 PCB 擴張深南電路正從通訊 PCB 向資料中心 PCB 拓展，目前產能仍處於爬坡階段。公司在江蘇南通及泰國工廠佈局高端 PCB 產能，具備 28 層 PCB 生產能力。截至 2025 年第三季度末，在建工程金額增至 15 億元，環比增長 7 億元，為 2026 年新工廠高端 PCB 出貨量加速增長提供支撐。IC 載板業務：受益儲存晶片需求加速增長2025 年第三季度，受儲存晶片用 BT 載板需求驅動，公司 IC 載板業務增長超預期。我們預計 2026/2027 年增長勢頭將持續，核心原因包括：（1）深南電路通過客戶驗證後，成功切入高端 DRAM 項目供應鏈；（2）產品從 20 層 FC-BGA IC 載板拓展至 22-26 層，推動產品結構升級及多元化；（3）人工智慧計算 / 推理需求提升帶動儲存用量增長。盈利預測調整結合 2025 年第三季度業績，我們上調 2025-2027 年淨利潤預測 24%/37%/53%，主要得益於營收增長、毛利率提升及營運費用率下降。2025-2027 年營收預測上調 7%/15%/29%，核心驅動力為 800G/1.6T 光模組及交換機用資料中心 PCB 產能釋放帶來的營收增長。得益於產品結構升級（資料中心 PCB 毛利率高於綜合毛利率），2025-2027 年毛利率預測分別提升 2.6 個百分點 / 2.7 個百分點 / 3.4 個百分點。圖表 3：盈利預測調整高盛預測與彭博一致預期對比2026/2027 年，我們的淨利潤預測較彭博一致預期分別高出 8%/18%，核心源於更高的營收、毛利率預測及更低的營運費用率假設。營收方面：我們對 2026/2027 年營收更為樂觀，預計公司將從 2026 年起加速人工智慧 PCB 業務擴張，核心驅動因素包括產能釋放、人工智慧 ASIC 伺服器滲透率提升帶動 800G/1.6T 光模組需求增長。毛利率方面：我們看好 2026/2027 年毛利率提升，主要因資料中心 PCB 營收佔比上升（毛利率更高）及新工廠產能利用率改善。圖表 4：高盛預測與彭博一致預期對比估值分析我們的 12 個月目標價仍基於 2026 年預測市盈率（估值方法不變），但將目標價上調 70% 至 254.0 元，核心因盈利預測上調及目標市盈率調整（從之前的 29 倍上調至 36 倍 2026 年預測市盈率）。目標市盈率基於同行 2026 年交易市盈率與 2027 年每股收益同比增長率 + 2027 年營業利潤率之和的相關性（即 PEG&M 比率，見圖表 6）推導得出。結合深南電路 2027 年 40% 的每股收益同比增長率及 19% 的營業利潤率，目標市盈率定為 36 倍，對應 0.6 倍 PEG&M 比率，與同行水平一致。該目標市盈率與深南電路近期交易區間及 2018 年 9 月以來的平均 + 1 倍標準差市盈率（34 倍）相符。圖表 5：深南電路 12 個月前瞻市盈率圖表 6：目標市盈率基於同行 2026 年交易市盈率與 2027 年每股收益同比增長率 + 2027 年營業利潤率之和的相關性圖表 7：深南電路利潤表摘要目標價測算方法與風險提示我們給予深南電路 “買入” 評級，12 個月目標價 254 元，基於 2026 年預測每股收益對應的 36 倍市盈率。下行風險1）人工智慧 PCB 業務擴張速度低於預期；2）市場競爭加劇，導致平均售價（ASP）下滑及利潤率承壓；3）客戶集中度風險；4）伺服器 / 汽車 PCB 及 IC 載板業務增長低於預期。 (大行投研)關鍵資料與高盛預測資料